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本文来自微信公众号：锦缎研究院股票线上配资网，作者：牧之，题图来自：视觉中国
12.6 亿美元现金，加上 5.5% 的股权，这是腾讯音乐给出的对价，移动互联网最后一颗遗珠——喜马拉雅，即将被前者收入囊中。
至此，四次递表冲击 IPO 之后，喜马拉雅终以他人财务报表一部分的形式，曲线"上市"。
作为互联网泛平台时代的最后一抹余晖，喜马拉雅的这一路资本之旅，仍有颇多玩味之处：
2021 年 5 月，紧跟滴滴后，喜马拉雅第一次赴美上市，考虑到滴滴事件后的各种压力，最终放弃；
2021 年 9 月和 2022 年 3 月，喜马拉雅又转道港交所，第二三次上市。
一面是港股盈利门槛上调，另一面是中国互联网估值体系也开始了漫长的下修，尚在亏损的喜马拉雅，这两次上市也最终未能成行；
2024 年 4 月，喜马拉雅第四次交表，未果之后，消声至今。
贵人出门多风雨。
与之对应的，是喜马拉雅的空降高管频繁换人：从外资大行高薪挖来的 VP，一旦上市进度不及预期，根据对赌协议，第二天就要扫地出门。
尝试登陆资本市场的过程中，不能说喜马拉雅不努力。表面上主打松弛的喜马拉雅，这几年实际做了很多事：
透过最后一份招股书可见，到 2023 年底，喜马拉雅的员工总数为 2627 人，与 2021 年的 4342 人相比，减少了 39%。
其他举措包括将盈利的亲子业务集中化，不赚钱的教育直播业务逐渐剥离，几个业务 VP 位置上轮番换人。
不一而足。
2023 年的喜马拉雅第一次扭亏转盈，也让喜马拉雅依稀看到了登陆港股的曙光。
这个漫长的过程，让一向自称张江高科疗养院的喜马拉雅，颇显得有些疲惫。
喜马拉雅创始人余建军曾说："喜马拉雅没有任何面向资本的压力，也基本没有投资人逼着上市。"
事后看，对于外资 VC 下了重注的喜马拉雅来说，这句话显得有些过于自信了。
现金流就像氧气，你可以说你感受不到，千万别说你不需要。
一、估值之谜
作为长音频第一公司，喜马拉雅的估值是一个绕不开的话题。
到 2020 年 E 轮融资为止，喜马拉雅的总融资金额已经接近 100 亿人民币，与之对应的，是它的估值也已经站上了 300 亿人民币。
在今天的中国互联网，300 亿仍是一个相当不菲的价格：
比较来看，今天的 B 站日活破了 1 亿，喜马拉雅日活才过 3000 万，付费用户方面，B 站（3200 万）也是喜马拉雅的几乎两倍。
要知道，喜马拉雅这个 300 亿估值是建立在 2020 年那个特殊时代背景下的，在居家红利中，所有的互联网公司都经历了一段低成本获客的甜蜜时光。
2020 年的 B 站 1000 亿市值以上，2020 年的腾讯音乐也 3000 亿市值。如今，经过 3 个季度的牛市大幅上涨后，二者估值，仍较当时打了 6 折。
除此之外，无论是 AI，还是小雅智能硬件，喜马拉雅的多点布局，都有比较明显的填充市值想象力的意图，从业绩兑现看，都不能寄予太高期望。
时过境迁，喜马拉雅估值想要站稳 300 亿，难度可想而知。
二、订阅制的细账
除了估值的沉降，喜马拉雅还有一个非常显著的问题，在其他的舆论覆盖中被有意无意地忽略了。
以付费订阅模式为主要收入来源的喜马拉雅，销售费用高得有些不太寻常。
2021～2023 的三年中，喜马拉雅每年的销售费用都在 20 亿以上，销售费用率接近 33%。
平心而论，在一般的投流获客内容平台，33% 销售费用率是个说不上高的成本：烧钱换取用户增长，是非常正常的一个操作。
但蹊跷就在于，喜马拉雅的收入中，50% 是来自于会员订阅。这一点与腾讯音乐，B 站的收入结构非常接近。
对于熟悉会员订阅模式的读者来说，订阅模式最大的优势就在于，完成首次获客之后，接下来的获客成本极低。
对于订阅模式来说，在客户完成订阅之后，大多数工作都只需要维护用户体验，用更有性价比的服务，吸引现存用户第二年的续费即可。
举例来说，国内 C 端会员模式的例子是腾讯音乐，2023 年 277 亿营收，其中订阅收入 121 亿，而为之支付营销费用仅为 8.9 亿。
选择续约腾讯会员，是用户基于喜欢平台提供的内容和服务做出的决定，用户已经留在平台，腾讯音乐不需要再投入一笔流量费用来获客导流。
喜马拉雅最热衷对标的 Spotify，这一项支出也不高，2023 年 1019 亿营收中，营销费用也仅为 118 亿人民币。
订阅模式的优势就在于此：维持现有用户，降低退订流失，获取新用户，把用户尽量留在平台上，平台不需要为此再付出一份销售费用。
但喜马拉雅恰恰不是这样：
喜马拉雅的会员续费率不高，为了弥补订阅用户的流失，喜马拉雅付出了极高成本。
喜马拉雅会员续费率不高这一点在各处均有佐证：
举例来说，在招股说明书中，2023 年喜马拉雅的月活移动端付费会员达到了 1550 万人，但其中仅有 75.9% 是 2022 年的移动端活跃付费会员。
在 2021 年的招股说明书中，这个数字还要更低，是 66% 左右。
从这些数字可以推算，今天的这 1500 万付费用户中，有不少于四分之一在喜马拉雅花费重金获客之后，一年之后没有续费动作。
也就是说，为了保持 1500 万的付费用户数量，这流失的 400 万～500 万付费用户，喜马拉雅需要重新花钱再获客进来，在流量成本居高不下的今天，这很难说是什么特别好的生意模式。
在订阅模式下，25%～30% 的流失率指向了一个不太妙数字：
假设订阅用户有 25% 的流失率，也就意味着现存用户的全部流失时间不超过两年，以每年会员费 238 元左右计算，一个用户带来的收入最多不超过 476 元。
扣除服务成本，版权开支，喜马拉雅获取的一个订阅用户的全生命周期价值（LTV），不可能超过 400 元，这里还不考虑针对续费会员的折扣，否则这个 LTV 还会更低。
而喜马拉雅每年获客付出的 20 亿销售费用，均摊在流失的 400 万订阅用户上，意味着为留存这四百万用户，喜马拉雅每个用户付出了 500 元左右。
由于用户没有太高粘性，喜马拉雅的获客留存每年就要亏掉不小的数字。
对于急于资本兑现的喜马拉雅来说，为了保持一个订阅用户数量，和能够给投资者交代的日活月活数量，这也是没有办法的办法。
大家都很清楚，靠低价获客的副作用是极大的：
在各大平台上，教用户用低价拿喜马拉雅会员的教程铺天盖地，吸引来的，也都是对价格极其敏感，不太会长期支付的内容价值投资选手。
他们关心的是 9 块 9 的郭德纲相声大礼包，一旦顶级 IP 不复存在，这些用户就会像候鸟一样迅速离开。
多达三分之一的会员，每年都在薅喜马拉雅这套赔钱获客玩法的羊毛，对平台毫无粘性，而喜马拉雅本身也很难说对此并不知情，高度轮换的 VP 们，对此应该心知肚明。
三、浅浅的护城河
当大量会员来喜马拉雅，最看重的是便宜这一特质的时候，用户的流逝，内容运营的调性跑偏，就已经是一个注定的结局：
在你目光所及的每一个长音频潜在用户眼中，他们都几乎找不到为喜马拉雅会员长期付费的理由。
这种头部 IP+ 大水漫灌模式，很容易培养出类似李佳琦这样的天价超级头部主播：
在 2020 年长音频估值水涨船高的时刻，据雪豹财经社的报道，腾讯音乐重金挖了一批喜马拉雅的头部主播，最夸张的时候，"有的人桌子上摞着半米高的合同"。
疯狂的"抢人"活动持续了半年多，喜马拉雅两名头部大主播程一和蕊希被以天价挖走。根据雪豹财经社的报道，腾讯音乐员工"看到数字也震惊了，觉得他们（程一和蕊希）可以直接退休了。"
很明显这个抢法对于喜马拉雅影响不大，但却暴露了关于喜马拉雅一个问题：超头属性过强的平台，社区感会相对偏弱，几乎没有 UGC 和尾部主播生存的空间。
如果与 2020 年才刚刚兴起的播客平台"小宇宙 APP "比起来，喜马拉雅的社群弱，尾部主播不活跃的差异就更为明显：小宇宙的社区感更强，常常会看到运营者给一些零粉主播去喂一些流量，运营长尾话题和博主。
这样一来，就很好地培养了大量尾部主播颇为活跃生态，而不是超头主播对应千万粉丝，头部 IP 无，粉丝就流失的尴尬局面不会反复上演。
事实上，这种强尾部投流，强社区关联来提升用户粘性的模式，在 B 站，小红书，以及更多的最近 10 年逐渐兴起的腰部互联网平台上越来越明显：
在短视频平台超强算法的饱和攻击之下，只有这种思路才能避免用户的高流失率，才能找到更精准的流量。
在 B 站，UP 主有独特的极强平台自豪感，在其他平台难以找到对应的社区情绪；而小红书更是已经成了各种长尾细分服务商投流天堂，以至于各大平台大兴抄袭小红书之风之后，仍然没有人真正模仿小红书的灵魂。
而反观喜马拉雅这种泛平台，则时时刻刻要面对来自各家巨头的饱和攻击：腾讯音乐的懒人畅听，字节跳动的番茄畅听，以及这个基础上的长视频平台转"只听"，在 IP 争夺层面，都会不断分割喜马拉雅的现有用户。
而订阅用户流失的问题，也正是从这里开始。
四、广告主的困境
喜马拉雅的用户粘性低，还产生了一个问题：
由于喜马拉雅的用户与其他长音频或长视频平台有不小的重合，这也会留给广告主更多的选择。
在《晚点 Latepost》对抖音的报道中，抖音的广告转化率对大量腰部互联网广告平台形成了压倒性优势，这一方面当然是因为抖音拥有强大的算法，极高的用户基础，从而产生了极高的广告 ROI。
同样一块钱，在抖音的回报率远高于其他平台；
但另一方面，抖音相对于其他腰部泛内容平台广告 ROI 的强大之处，还在于这些泛内容平台的用户和主播与抖音都有极高的重合度，同样一块钱，投在抖音上还是微博上，都覆盖的是同一拨人，对广告主来说，更没有任何必要去投抖音之外的其他泛平台。
从这个角度说，抖音几乎成了一个社区是否存在粘性，值不值得广告主下场的试金石：无论是小红书，B 站，虎扑，甚至豆瓣，都或多或少经受了来自知春路的试炼，都有自己特殊的一套招募广告主的绝招。
社区的第一性，是"物以类聚，人以群分"。
以上提到的这些社区，每一个都有自己两把刷子：小红书的购物笔记，B 站的动漫社区，虎扑的篮球迷，豆瓣的影评，这些内容的超强粘性，能够给到广告主精准流量，从而获取极高的 ROI。
这种流量未必量大，但肯定精准。
而这里，留给喜马拉雅的问题就非常明显：
当广告主在讨论喜马拉雅的时候，他们眼前浮现的用户画像是什么样的呢？或者说，广告主有什么理由必须投流到喜马拉雅这个腰部平台，而不是抖音，快手，视频号，小红书等等一长串名字中呢？
那些低价拿会员的价值投资用户，真的是喜马拉雅的目标用户吗？
五、一个时代的终结
在《甲子光年》对喜马拉雅的第一家机构投资人凯鹏华盈（KPCB）前基金经理周炜的采访中，我们不难看出，喜马拉雅背后的机构对于喜马拉雅从第一天就定位为"一站式的内容平台"，而不是小而美的深度垂直赛道。
用周炜自己的话说："这不是一个量级的游戏。"
喜马拉雅在广告之外的车载物联网玩法，智能硬件玩法，教育的跨界，都与这个最开始的做大做强设定有很大的关系：
事实上，只有泛内容平台，物联网，车与生活这些词所代表的远大前景，才能吸纳像 KPCB 这样的国际一线 VC 倾囊而出，前后在喜马拉雅身上投入接近 100 亿人民币资本。
在过去 10 年的泛平台思路催化下，喜马拉雅摒弃了可能的小而美路径，成为了一个无所不包的泛平台，也拥有一个腰部互联网公司所需要的一切：月活、日活、订阅、收入，甚至于盈利。
除了没有了最最关键的，用户粘性。
而这一点，很有可能是致命的：
来自大厂的饱和攻击和像素级模式，在今天的互联网领域是 100% 确定的事，没有壁垒的内容平台，就像烈日下的冰淇淋，融化的很快，需要在完全融化之前，赶紧脱手。
于是我们最终看到，对于需要在完全融化之前完成退出的喜马拉雅投资人，最终接下了腾讯音乐的邀约——以 12.6 亿美元现金 +5.5% 股权的对价计，这笔收购案账面价值恰好 200 亿元人民币。
200 亿元缝补上梦寐以求的长音频生态，对腾讯音乐来说终了夙愿。
只是，一切都已时过境迁。不仅是一个长音频平台以及它的估值故事，还有一个泛平台时代的终结。
本文来自微信公众号：锦缎研究院，作者：牧之
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